ROIC的重要性（第五部分）：富国银行过去42年历史一瞥
John Huber 关于 ROIC 的相关文章：
原文：Importance of ROIC Part 5: A Glance at the Last 42 Years of Wells Fargo[1]
参考译文：（景泉 Value）《ROIC 的重要性：富国银行 40 年历史》、（旭犇投资）《ROIC 的重要性》
作者：John Huber
发表时间：2014/10/10
校译：Ponge
全文翻译如下：
“然而，经验表明，一个企业今天做的事情与五年或十年前做的事情非常相似，这类企业往往能实现最好的商业回报……一个经常面临重大变化的企业也同样有可能遇到许多重大错误。此外，在不断剧烈变动的经济领域很难建立堡垒式的商业特许经营权。而这样的特许经营权往往是持续获得高回报的关键因素。”
——沃伦·巴菲特，1987[2]年致股东的信[3]
在上一篇文章（原版[4]）中，我们用一些基础的数学方法比较了基于不同投资回报率的两家假想公司最终的投资收益情况。
牢记这个通用公式会很有帮助，它可以粗略估计出一个企业随着时间的推移其内在价值的复合速度……基本上，一个企业内在价值的增长速度等于等于两个因素的乘积：增量投入资本回报率（ROIC）× 再投资率。
如果在现实生活中举一个简单的例子，可以看看我之前讨论过的一家公司：富国银行[5]（Wells Fargo）。为了让讨论更加有趣，我决定选取富国银行 1972 年的价格作为起点。我很喜欢回顾富国银行的历史年度报告[6]。而且，我想选取股市处于泡沫（并即将暴跌 50%）时的年份。42 年前，股票市场正处于现在被称为“漂亮 50”泡沫的末期。在当时的股市中，许多大盘股被新成立的共同基金以 40-50 倍或更高的市盈率买入。这些基金正以疯狂的速度募集资金，并将新资金不断买入大盘股，导致其股价无视估值水平不断上涨。我们知道这一切是如何结束的：到 1974 年，很多股票市值已经缩水了一半，共同基金从市场顶部的超级乐观变成底部的超级悲观，与此同时，公司的估值变得更加合理。
我之所以想用股价普遍存在泡沫的一年，是想确保我没有使用市场底部时的数据，同时也要表明，即使从泡沫时开始算起，一家在之后能够继续创造高资本回报的企业也最终能创造股东价值。
在 1972 年的时候，富国银行的股价为 0.59 美元/股（很明显，经过了拆分调整）。目前，富国银行的股价大约是 52 美元/股，大约是 1972 年市场顶峰时价格的 88 倍。也就是说，富国银行剔除股息的股价复合增长率为 11.4%。如果我们把股息计算在内，在过去的 40 多年里，股东的年化回报率约为 14%。
这一切是如何发生的？原因有很多，但让我们专注于数字（也即管理层经营的结果，我们把“为什么会有这样的结果”留待下次讨论）。
为了回顾这个过程，我去一份旧的年度报告中找到了 20 世纪 70 年代早期的财务数据。富国银行 1974 年的年报[7]是第一份同时提供当时股票价格以及账面价值的报告。所以我从 1974 年的年报里找到了 1972 年的数据。
下面是 1972 年的一些关键数据（同样经过了拆分调整）：
富国银行 1972 年的每股账面价值：0.40 美元；
富国银行 1972 年的每股价格：0.59 美元；
富国银行 1972 年的 ROE：10.9%；
富国银行 1972 年的市净率：1.5。
让我们将其与 2014 年中报的数据进行对比：
富国银行 2014 年中期的每股账面价值：31.18 美元；
富国银行 2014 年中期的每股价格：约 52 美元；
富国银行 2014 年中期的 ROE：13.5%；
富国银行 2014 年中期的市净率：1.6。
因此，在过去的 41 年半里，富国银行：
每股账面价值的年化增速：11.1%；
每股价格（不考虑股息）的年化增速：11.4%；
盈利能力的年化增速：11.7%（每股收益从约 0.04 美元上升到超过 4 美元）；
市净率和 42 年前大致相同。
正如你所看到的，企业的内在价值（用复权的净资产和盈利表示）在很长一段时间内有非常好的复利增长，这也为股东创造了同等水平的回报。如果我们把股息计算在内，即使他们的投资始于 1972 年股市泡沫的顶端，依然能够获得约 14%的年化收益率。
今年，我花了很多时间翻阅富国银行的历史年报。如果你回头看，你会发现富国银行在过去的 40 多年里，其 ROE 一直维持在百分之十几的水平。
从图中可知，在过去的 42 年里，有一些特征很有意思：
富国银行每年都实现了正盈利（42 年中有 42 年都是正盈利）；
42 年中有 35 年盈利都实现了正增长；
平均 ROE 约为 15%。
还有一些没有在表中，但依然值得再强调一遍的：
自 1972 年以来，富国银行的每股账面价值复合增长率为 11.1%；
自 1972 年以来，富国银行的股票价格复合增长率（不考虑股息）为 11.4%；
自 1972 年以来，富国银行的盈利能力复合增长率为 11.7%。
你还会注意到，在大多数年份中，富国银行留存了 2/3 的当期收益，并将另外 1/3 的收益以股息的形式返还给了股东。我粗略地想了一下，简单来说，再投资率就是富国银行在支付股息后必须要进行配置的收益比例（注：其中一部分收益可以用于回购、收购资产等等）。
请记得这个简化公式：
一个企业价值的复合增长率等于两个因素的乘积：
可以用于留存及再投资的利润占比；
这部分增量投资所能实现的回报率。
也就是等于 ROIC 乘以它可以再投资的利润占比（即再投资率）。在富国银行的例子中，我使用了权益资本（也即 ROE）和账面价值增长率（代表内在价值增长率）两个指标。
顺便说一下，你也可以使用 ROA，在比较银行核心盈利能力时，ROA 是更好的指标。但是在这个例子中，我还是想用 ROE，因为我们在购买股票时购买的是股权，而且杠杆率是给定的，我们无法改变（ROE = ROA x 杠杆率）。
此外，长期的平均净资产收益率（扣除股息）也是观察账面价值增长率的一个简洁明了的指标。而对于富国银行这样的公司来说，净资产的长期复合增长将与内在价值的增长以及股票价格的复合增长大致同步……再次强调，是在很长的一段时间内。
值得一提的是，富国银行 2014 年的杠杆率还不到 1972 年的一半。无论如何，我们将只比较净资产收益率，看看股东资本是如何随着时间的推移而复利增长的。
所以正如你看到的那样，15%的 ROE x 66%的再投资率 = 10%的内在价值（账面价值）年化复合增长率。
你会注意到结果并不准确，因为账面价值的复合增长率是 11%，而简化公式的结果显示账面价值的复合增长率是 10%。这种差异受到股票回购/发行、股息、收购等方面的综合影响。但基本的思路是：像富国银行这样的企业，如果能将其 2/3 的收益进行再投资，并且股权资本回报率能达到 15%，那么其净资产价值和盈利能力将会以 10%的速度增长。
说明：我以 1972 年作为起点只是为了让讨论更加有趣。你不需要真的等 42 年。我还研究了 1974 年、1984 年和 1994 年的数据，结果都非常相似，这要归功于富国银行令人难以置信的稳定的 ROE 水平。
现在，每当我发布文章讨论关于有着悠久成功历史的公司时，我都会收到指出我在”采樱桃“（一种谬误，指单方论证或隐瞒证据）的 Email 或者评论。”采樱桃“用更复杂的学术术语来说，也叫”确认偏差“或者”幸存者偏差“（或类似的东西）。
这里的重点不是说富国银行现在是一个好的投资标的，也不是说仅仅因为它过去做得很好现在就是一家好公司。
重点是简洁明了地理解那个公式。
增量投资的高回报率会产生复利价值
判断一个企业能否继续创造高回报的思路
参考资料
Importance of ROIC Part 5: A Glance at the Last 42 Years of Wells Fargo: https://sabercapitalmgt.com/importance-of-roic-part-5-a-glance-at-the-last-42-years-of-wells-fargo/
[2]1987: 原文写成1992年，应该是写错了，这段话见于1987年的股东信
[3]致股东的信: https://www.berkshirehathaway.com/letters/1987.html
[4]原版: https://sabercapitalmgt.com/importance-of-roic-part-4-the-math-of-compounding/
[5]富国银行: https://sabercapitalmgt.com/tag/wfc/
[6]历史年度报告: http://www.wellsfargohistory.com/archives/annual-reports/wells-fargo-one/
[7]富国银行1974年的年报: http://www.wellsfargohistory.com/download/annualreports/1974annualreport_wf.pdf